关税录：1930年代商业和复盘

　　2 月以来特朗普关税政策持续成为全球市场核心，按最新关税测算，已跨越 1930 年代初期程度。正在本轮加关税范畴取强度远超 2018-2019 年程度的布景 下，察看特朗普关税缺乏较为清晰的锚，市场关心核心转向美国 1930 年代初期 的商业和。按照耶鲁大学的测算口径，考虑对等关税正在内的已相关税政策（不 考虑宽免），2025 年美国进口商品平均关税税率或从上一年的 2。4%提拔至 22。4%，是自 1909 年以来的最高程度。而上一轮美国持续且大幅度的提高关 税，要逃溯到 1920-1930 年代，特别是 1930 年的《斯姆特-霍利关税法案》 （The Smoot-Hawley Tariff Act）。1930 年代的美国商业和的代表性事务是 1930 年 6 月《斯姆特-霍利关税法案》 的出台，不只导致美国和全球商业额的大幅下降，同时也加剧了 1929-1933 年 “大萧条”期间的经济阑珊。 从时间维度，1930 年代初的商业从义需要逃溯到 1920 年代，其先后大致 可分为三个阶段：（1）1920 年代从义升温：一和后美国经济陷入阑珊 （1920-1921），农业特别受挫，党得以从头执政，正在 1921-1922 年接踵推 出《告急关税法》和《福特尼-麦坎伯关税法》，商业从义得以强化；（2） 1929-1933 大萧条期间商业从义升级：《斯姆特-霍利关税法案》1929 年正在 被通过，1930 年 6 月正式成为法令，但从成果上事取愿违，加剧了 1929-1933 年“大萧条”期间的美国经济阑珊；（3）1933 年罗斯福上台后大幅 削减关税，沉回多边协定：1933 年罗斯福上台后敏捷调整商业政策，1934 年推 出《互惠商业协定法》，通过取其他经济体签订互惠商业协定的形式来降低商业 壁垒，推进美国的对外商业和经济苏醒。1913 年所得税引入后，关税不再成为美国收入的次要来历，起头 操纵关税来国内财产免受进口影响。19 世纪上半叶，关税占财务 收入的比严沉部门时间跨越 80%，南北和平后起头较着下滑，但截至 19 世纪末 仍然超 40%。1913 年美国通过立法成立小我所得税轨制，关税不再成为联邦政 府的次要收入来历，占收入比沉快速下滑至 1920 年的 5。7%附近。响应的， 起头操纵关税做为本国财产免受进口影响的东西。1930 年以前党支撑者次要来自北方和部，更倾向从义政策， 党执政时凡是会支撑高关税。19 世纪大部门期间及 20 世纪，高性关税 支撑者次要来自北方，源于其制制业面对进口合作，而高关税的否决者次要来 自南方，棉花和烟草等农做物出口占比力高，部则相对夹杂。表现正在 层面，党支撑者次要来自北方和部，更倾向从义政策，而党 支撑者次要来自南方，凡是对高关税持否决立场。表现正在现实的关税政策上， 参考 Epstein et al。，(1996)的研究，1877-1934 年间，党执政期间更倾向 提高关税，以 1890 年《麦金利关税法》、1922 年《福特尼-麦坎伯关税法》和 1930 年的《斯穆特-霍利关税法》最为典型。一和后美国经济陷入阑珊（1920-1921 年），农业特别受挫，党得以从头执 政，正在 1921-1922 年接踵推出《告急关税法》和《福特尼-麦坎伯关税法》，贸 易从义从头强化。1912 年美国党胜选后，威尔逊总统许诺进行关 税，并最终促成了 1913 年《安德伍德-西蒙斯关税法》的通过，这是自 1846 年沃克关税法以来最大幅度的关税下调。1914 年一和迸发，1916 年税收法案提高了收入税，恢复了糖的关 税，并建立了的关税委员会。但因为和时经济的推进，美国经济特别是农 业、工业出口大幅高增。1918 岁尾一和竣事后，外部需求削弱+劳动力供应大幅 提拔+美联储大幅加息结果，美国经济正在 1920-1921 年陷入阑珊，此中农业 特别受挫，到 1921 年中农产物 PPI 同比一度降至-52%的低位。受益于经济衰 退，党再次胜选，为应对和后经济阑珊，出格是缓解农人的经济窘境，哈 定正在 1921-1922 年接踵推出《告急关税法》和《福特尼-麦坎伯关税法》， 大幅提高进口商品关税税率，商业从义得以强化。1921-1922 年美国加关税，遭致其他经济体报仇，并导致全球商业额正在 1921 年 大幅下滑，但受益于 1920 年代美国“柯立芝繁荣”期间的经济扩张，后续影响 相对无限。1921-1922 年美国大幅加关税，大大都美国商业伙伴都提高了本人的 关税，以抵消这一办法。受此影响，全球出口增速正在 1921 年降至-34%，1922 年 回升至 4。4%；美国出口增速正在 1921-1922 年别离录得-46%、-14%。但全体看， 1922 年欧洲出口起头恢复正增加，到 1923 年美国、亚洲均答复正增加，且正在 1923-1929 年大部门时间内连结正增，次要受益于“柯立芝繁荣”周期内美国经 济持续扩张，很大程度对冲关税的影响。1920 年代美国农业萧条问题并未获得处理，1929 年党延续执政后，鞭策加 关税以本国农业。1920 年代“柯立芝繁荣”周期，美国工业成长敏捷，工 人工资较快增加，但农业成长相对受挫。1928 年党候选人胡佛（后博得总 统选举）正在竞选勾当中提到，“我们国度今天最紧迫的经济问题是农业。我们必 须处理这个问题，才能间接为三分之一的人平易近带来繁荣和满脚，间接惠及全体 人平易近”。从 1928 年起头相关好处集体持续逛说对美国农业进行。因为 党人否决农业补助（担忧农业产能继续扩大）， 也不肯降低对工业制成品的保 护性关税（进口工业制成品关税高于进口农产物），因而独一处理法子是提高农 产物关税。1929 起头党人鞭策新一轮关税法案，由由里德·斯姆特和众议员威 尔斯·C·霍利倡议，到 1930 年 6 月经胡佛总统签订成为法令，也即斯姆特-霍 利关税法案。《斯姆特-霍利关税法案》的推出，具有以下特点：（1）大幅提拔 关税程度：参考 USITC 口径，1930 年关税法案通事后，美国应征商品的平均关 税税率从 1929 年的 40。1%提拔至 1932 年的 59。1%，所有商品的平均关税税率从 1929 年的 13。5%提拔至 1933 年的 19。8%。从提拔幅度看，1921-1922 年的关税 法案将应征商品的关税税率从 16。4%提拔至 38。1%，1930 年提拔幅度较着不及前 者，可是正在 1920 年高关税根本上继续加征，使得 1930 年代初期关税税率大幅 提拔；（2）征收关税对象广漠，不只涵盖政策初志的农产物，对工业制成品同 样加征关税：参考 Irwin(2011)等的研究，按的最终关税版本，除进口农 产物平均关税从 22。4%提拔至 36。0%，包罗化学品、陶器和玻璃器皿、金属等浩繁品类关税税率均有分歧程度提拔；（3）关税法案的通过周期为相关法案最 长，且从一起头就面对较多争议：从 1929 年 1 月听证会起头，到 1930 年 6 月通过，《斯姆特-霍利关税法案》历时 18 个月，比之前任何一项关税 法案通过的时间都更长。取此同时，关税法案从一起头就面对党少数派、 党、社会群体的多沉否决。最典型案例是 1930 年 5 月由来自 179 所学院和 大学的 1028 名经济学家签订声明，称提高关税是一个错误，美国《斯姆特-霍利关税法案》推出前后，遭致其他经济体报仇，以关税、进口 配额、外汇为代表的从义正在全球范畴升温。美国 1930 年关税法案推出 后，其次要商业伙伴出于报仇或效仿心态，均较着提拔本国关税程度，以美国 最次要出口地为例，其平均关税税率从 1928 年的 23。3%提拔至 1932 年的 27。4%。而因为良多国度取美国签订了最惠国协定，片面临美进口提高关税受 到，因而采用进口配额、外汇等非蔑视性东西予以还击，全球范畴内 商业从义大幅升温。从美国和全球商业的视角看，1930 年起头全球商业增速大幅转负，美国受影响 尤为较着，曲到 1933 年全球商业增速才转正。1930-1932 年间，全球商业额大 幅下降，世界商业增速正在 1930-1932 年的增速别离为-18%、-27。3%、-32。6%， 到 1933 年才转正。美国出口降幅显著高于世界其他地域，1930-1932 年出口增 速别离为-26。7%、-37。1%、-33。7%，到 1934 年恢复正增加。从美国出口份额 看，1929 年美国仍维持正在 14。5%，到 1933 年降至 10。1%，下降较为较着。但随之而来的问题是，因为加关税时点（1930 年）刚好位于大萧条（1929- 1933 年）期间，1930 年关税法案取大萧条的关系事实若何？取市场曲觉相悖， 1930 年关税法案并不是为应对经济下行而提出，对于大萧条的影响也相对有 限。 《斯姆特-霍利关税法案》并非是应对经济大萧条的手段，一方面从时间节点看，关税法案正在 1928 岁尾就起头动手推 动，而美国大萧条起头于 1929 年 9 月，以美股起头大幅下跌为标记。另一方 面，从经济根基面的视角看，关税法案的流程集中正在 1929 到 1930 年上半年， 而这一阶段经济下行偏暖和。到 1930 岁尾银行危机迸发，1931 年秋季发生更严 沉的银行和金融问题，1932 年大部门时间美国经济持续下滑， 最终正在 1933 年 初迸发了性的银行危机，而这些都发生正在关税法案通过之后，因而关税法 案并非是应对经济大萧条的手段。《斯姆特-霍利关税法案》对经济大萧条的注释力度相对无限。从商业取经济总 量的关系看，1930-1932 年美国现实 P 增速别离为-8。5%、-6。4%、-12。9%，而 此中商品和办事净出口别离贡献-0。3%、-0。2%、-0。2%，也即国内消费和投资大 幅下滑是大萧条的最次要来历，商业的影响相对无限。按学术界支流概念，加关税并不是 1929-1933 年美国经济大萧条迸发的缘由， 货泉和金融要素占领从导，也即金本位轨制下，美联储货泉政策相对胁制。 1933 年之前美国取其他次要经济体实行金本位制，一方面使得全球经济和金融 冲击能通过固定汇率传导至美国，另一方面了美联储对冲经济下行的努 力。特别是正在 1931 年 9 月，英国放弃金本位轨制后，美国起头大量丧失黄金储 备，美联储选择提高利率以资金外流，并维持金本位制，进一步加剧经济 萧条，同时正在银行倒闭的过程中并未采纳更积极步履。表现正在货泉供应 M2 上， 1930-1933 年 M2 同比持续为负，也即经济处于通货收缩形态。曲到 1933 年 4 月 罗斯福放弃金本位制，美联储才再度回归货泉扩张，并无效鞭策了经济苏醒。而 1930-1932 年美国以及全球商业额的大幅下降，更多源于 1929 年下半年起头 全球经济进入阑珊，带动需求大幅走弱。取 1922 年关税法案分歧，从 1929 年起头，和欧洲经济增 速已起头较着下行，1930 年压力进一步加大，并演绎为全球性的经济阑珊，这 是美国及全球出口大幅下降的次要缘由。但毫无疑问的是，美国 1930 年关税法案遭致其他经济体普遍报仇，商业从 义正在全球流行，加剧美国出口的晦气场合排场。因为正在全球经济相对低迷布景下美 国继续加关税，、欧洲等经济体出于报仇+本土经济的目标，通过加 关税、进口配额、外汇管制等形式，对美国出口予以。表现正在数据层面， 到 1933 年，自美国进口份额从关税法案前的 69%降至 54%，英国自美国 进口份额从关税法案前的 16%降至 11%。从宏不雅数据看，1930-1932 年美国出口 降幅显著高于世界其他地域，出口份额从 1929 年的 14。5%下滑至 1933 年的 10。1%。1931-1932 年胡佛并未对关税政策进行点窜，1933 年上台之初罗斯福 沉心正在国内经济政策，且正在赋闲率高企布景下不敢贸然调整商业政策。虽然 1931-1932 年经济危机大幅加剧，但胡佛正在关税政策上并未松动，认为放松 关税会恶化国内需求。正在 1930 年中期选举中党节制，正在商业问题上 取前进党合做节制大都席位，正在 1932 岁首年月先后正在和通 过《科利尔法案》，次要内容为总统调整关税税率的能力，授权总统取其他 国度进行构和以降低关税，但被胡佛敏捷否决。1932 年选举党大获全胜， 且总统罗斯福正在竞选期间持续《斯姆特-霍利关税法案》。但正在 1933 年罗斯 福的次要精神放正在《国度工业回复法》（NIRA）和《农业调整法》（AAA）， 且出于本国工业的需要，商业问题相对弃捐。到 1934 年罗斯福提出《互惠商业协定》（RTAA），该法案授权将调整进 口关税的授予总统，关税能够上下浮动高达 50%，并快速正在通过，通 过商业协定体例互相降低关税成为美国后续商业政策的次要思。从 1934 到 1939 年，美国先后取 21 个经济体签订互惠商业协定，占美国商业额的 60%以 上。表现正在关税上，应征商品的平均关税税率从 1933 年的 53。6%降至 1939 年的 37。3%，所有进口商品的平均关税税率从 19。8%降至 14。4%。互惠商业协定（RTAA）正在 1940 年代得以延续，并正在二和后演变为关贸总协定 （GATT），进一步推进了全球商业化。和后美国方针是逐渐推进双边 RTAA 历程， 迈向更普遍的多边历程。1947 年关贸总协定（GATT）降生，包含一套管 理商业政策和协商降低关税的法则， 从而成立了和后世界商业系统。从关税视 角看，美国应征商品的平均关税税率进一步从 1939 年的 37。3%降低至 1950 年代 的 13%以下。从大类资产走势上，1930 年关税法案前后的大类资产走势能够大致分为三个阶 段：（1）1928-1929。08，柯立芝繁荣的朝霞，美股继续“狂飙”：美股继续大幅 上涨，且远超欧股，铜、原油等大商品同样较着上行。到 1929 年 8 月，美股 创 1920 年代新高；（2）1929。09-1933。03，“大萧条”深度阑珊，风险资产大幅 回撤，现金和债券类资产跑赢：1929 年 9 月起头美国正式进入经济阑珊阶段， 以美股大幅回落为标记。从资产走势上，美股、欧股为代表的风险资产大幅下 跌，原油、铜等大商品及房地产均较着走弱，现金和债券类资产大幅跑赢。 因为这一阶段美国仍金本位制，而 1931 年起头英国等经济体放弃金本位， 使得美元正在 1931H2-1932 年履历较着上升；（3）1933。04 后，美国逐渐走出经 济阑珊，股票、大再度走强：受益于罗斯福新政及丢弃金本位制后美联储放 松货泉政策，1933 年起头美国经济逐渐走出阑珊。而美股的触底回升更早，正在 1932 年下半年就起头震动上行。因为美联储 1933 年 4 月美国丢弃金本位制，金 价大幅上涨。受益于经济预期回升，原油、铜等大商品同样边际上行。从美股分行业走势看，次要行业正在 1929-1933 年大萧条期间均履历较大跌幅。 从 1929 年 9 月美股见顶回落起头，次要行业指数均履历大幅下行，一曲持续至 1932 年 6 月。按累计涨跌幅计较，别离为：通信（-75%）能源（-78%）药品 （-79%）消费（-83%）公用事业（-84%）工业（-86%）科技（-89%）金融 （-91%）。而从 1932 年下半年起头，伴跟着美股大盘企稳回升，科技（177%）、 工业（159%）、消费（134%）反弹幅度居前，公用事业（-8%）、通信（33%）等 防御板块相对靠后。将本轮特朗普加关税取 1930 年关税法案进行对比，能够发觉： 加关税/商业和均源于特定的，而非短期经济的产品，但从成果上均较 难实现，以至事取愿违。1930 年关税法案初志是美国农人好处，处理农业 持久通缩问题，通过加关税来连结本国农产物合作力。而本轮特朗普加关税， 很大程度源于兑现对铁锈带选平易近的许诺，鞭策美国制制业回流。从成果而言， 1930 年关税法案并未起到农业的结果，反而加剧了海外经济体对美国的报 复，美国农产物出口额正在 1930 年后继续下滑，曲到 1941 年触底，后续跟着美 国参取二和才获得大幅提拔。而正在出口下滑+国内需求不脚的布景下，农人工资 正在 1930-1933 年同样大幅走弱。对于当前特朗普而言，正在持久缺乏制制业 相关配套的根本上，很难通过加关税来鞭策制制业回流，反而会使得全球经济 下行加大+全球商业壁垒提拔下，二和后美国深度参取全球化历程中，当前出口和进口占 P 比沉显著高于 1930 年代，本轮加关税对美国经济影响或更大，且阐扬从导感化。1930 年美国出 口、进口占 P 比沉别离为 4。1%、3。2%，从 1960 年代起头受益于全球商业的发 展，比严沉幅提拔，到 2024 年出口、进口占 P 比沉别离上升至 11。2%、 15。6%。正在深度参取全球化分工的布景下，本轮特朗普大幅加关税，对经济 影响或更大。同时，取 1930 年代关税是“大萧条”的加快器之一比拟，本轮经 济下行压力更多源于特朗普关税的从导，关税政策对经济阐扬的影响更为明 显。但取 1930 年关税法案比拟，正在应对关税层面，美联储 Fed Put 的空间相对更 大，对关税的负向或带来必然，但短期需期待。1929-1933 年的大萧条， 次要源于美联储正在金本位制下货泉政策遭到掣肘，且未能及时干涉银行危机， 通货收缩持续加深。而本轮美联储空间相对更大，且从硅谷银行等事务能够看 出，正在经济或金融系统呈现较着问题时，美联储凡是能及时干涉。但短期来 看，特朗普加关税带来的畅缩压力或正在二季度逐渐表现，美联储短期或偏中 性，Fed Put 仍需期待。从角度看，本轮特朗普政策调整或相对 1930 年代胡佛更为矫捷。即便特朗 普不及时调整，意味着后续党正在中期选举“不和而胜”的概率提拔，为后 续关税政策转向奠基根本，一如 1930 年代脚本。畅缩压力加大+美股低迷 的共振下，2 月以来特朗普支撑率大幅下滑，Trump Put 概率提拔，意味着关税 政策的变数仍然较大。参考 Real Clear Politics 汇总的平易近调数据，2 月以来特 朗普支撑率大幅下滑，意味着其关税政策面对掣肘，特别是 3 月后数据层面的 畅缩压力将较着加大。同时，白宫对等关税细则对关税政策的调整留不足地， 为后续关税构和打开空间。若特朗普不及时调整关税政策，意味着后续经济下 行压力加大，2026 年中期选举或沉演 1930 年代脚本，党“不和而胜”提 升，为后续关税政策转向奠基根本，但短期仍需察看。《国际宏不雅-关税录：1930年代商业和复盘-朴直证券[燕翔]-20250417【24页】》。